参考观研天下发布《2018年中国银行行业分析报告-市场运营态势与发展前景研究》
一、明确市场预期
中国人民银行6月24日决定，从2018 年7 月5 日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5%。从经济基本情况看，当前我国工业生产依然稳定，内需有进一步提振空间，通胀压力有限，消费总体稳定。通过着力扩大内需，可以对冲贸易战对进出口的潜在冲击。考虑到净出口对经济增长的拉动已经为负，内需对于当前经济增长的稳定有更加关键的意义。下半年，从稳定内需，防范系统性风险角度，货币投放在稳健中性基础上有望边际宽松，为稳增长、防风险、去杠杆营造适宜的货币金融环境。
本次定向降准的实施将会在一定程度上缓解市场过度悲观的预期。最近一段时间，内部去杠杆叠加外部中美贸易摩擦，市场对于各种风险的担忧加剧，典型的如债券市场对于违约风险，信用利差不断走扩，高等级信用债与低等级品种之间走出了明显分化的行情。股票市场对于股权质押爆仓风险、上市公司流动性风险、中美贸易摩擦等十分担忧，风险偏好大幅下降，股票市场也经历了大幅调整。市场呼吁政策上放松的声音也逐步变多，此次定向降准的实施将在一定程度上缓解市场过度悲观的预期，引导市场的风险偏好上升。
6月19日股市出现波动，主要受情绪影响，周边股市也都出现一定程度的下跌。投资者应该保持冷静，理性看待。当前我国经济基本面良好，经济增长的韧性增强，总供求更加平衡，增长动力加快转换；近年来，内需对我国经济的拉动不断上升，我国经济应对外部冲击的能力不断增强。央行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。
今年以来，国民经济运行平稳，向好基础不断巩固；供给侧结构性改革深入推进，经济发展协调性增强；创新驱动成效突出，发展新动能快速成长；市场预期稳定向好，发展信心不断增强。今年以来我国经济稳定运行势头巩固，质量效益稳步提高，发展的稳定性、协调性、包容性、可持续性进一步增强。
综合生产指标、效益指标、结构指标、民生指标来看，当前我国经济总体平稳、稳中向好发展态势在持续。从产业来看，中国经济下半年有条件保持比较好的增长态势。
交通银行金融研究中心高级研究员 武雯 从市场化“债转股”方面看，此次定向降准主要考虑到三方面。一是不良认定标准趋严，使隐藏的存量不良有所增加，带来不良贷款率短期上行，进一步推进“债转股”有利于商业银行进一步化解不良风险。二是实施“债转股”以来，尽管签约项目较多，但实际落地的较少，主要考虑到实施机构能力、企业治理结构及配套政策扶持尤其是相应退出机制等的疑虑。因此，此次定向降准有利于提升市场化“债转股”信心。三是尽管政策上有积极作用，但同时也对“债转股”项目提出明确要求，不支持明股实债和僵尸企业，防止“劣币逐良币”。
二、利好政策增强市场信心
以定向降准引导银行结构性调整信贷政策，将资金向中小企业倾斜和降低企业杠杆率角度倾斜，有利于在推动经济去杠杆的同时，支持中小企业发展，呵护经济增长活力。本次定向降准，主要是结构性的调节信贷政策，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。总体来看，本次定向降准不改变稳健中性的货币政策取向，主要目的是在保持总量基本不变的基础上，优化流动性结构，防范金融风险的发生。
未来降准空间很大。降准有助于缓解信用风险，利好债市；此次定向降准对股市影响中性，近期A股大跌的主因不是宏观经济基本面，而是资金面和交易层面，降准有助于平缓经济下行的斜率。
对于目前中国而言，货币政策应当保持稳健中性，但稳健中性的内涵绝对不是利率“一成不变”，而是在经济下行过程中，一方面保持短端基准利率在合理水平上的基本稳定，另一方面促使长端无风险利率下行（十年期国债收益率依然偏高）。在监管体系已经今非昔比的现在，“降准”的副作用已经大大降低，必要性却已经凸显。
三、稳健中性基调并未转变
央行前述负责人央行鼓励十七家大中型商业银行使用定向降准资金，支持充分体现市场化和法治化原则的“债转股”项目，以下几条是需要注意的：一是实施主体在“债转股”项目中应当实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的的“债转债”，也就是说，不支持“名股实债”的项目；二是鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目；三是“债转股”有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价，按照法律法规，由项目相关参与方协商确定；四是支持各类所有制企业开展市场化法治化“债转股”，相关实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理，促进其公司治理水平的提高，同时推进混合所有制改革；五是实施“债转股”项目应当有利于改善企业资产负债结构，恢复企业发展动能，不支持“僵尸企业”债转股。
继降准置换MLF、MLF担保品扩容和不上调公开市场操作利率、MLF放量操作后，本次定向降准也是央行货币政策结构性宽松的延续。结构性宽松并不意味着全面宽松，仍需提防一些机构对货币政策微调过度预期的风险。
国务院常务会议的政策安排主要为缓解近期小微企业融资难、融资贵等问题，提出的政策既涉及到支持小微企业融资的增量资金的补充（再贷款、再贴现、定向降准等）、机构设置（社区支行），同时也进一步落实了小微企业贷款抵押品和国有担保公司的信用担保，还发挥了税收优惠等政策激励。也就是说，定向降准可能只是政策部门解决小微企业融资问题的可供选择的政策之一。从近期市场的反应看，投资者对相关政策的出台比较理性，并未出现超预期投资套利行为。
这次降准，毫无疑问也不是“大水漫灌”，依然是一次颇有创新的“精准滴灌”。从对象看，此次降准几乎相当于一次全面降准。除县域农商行、农信社、村镇银行等农村金融机构外，大部分主要商业银行被纳入降准范围。从方向看，此次降准是一次定向降准。对17家大中型银行释放资金约5000亿元，主要用于支持“债转股”项目；对其他银行释放资金约2000亿元，主要用于支持小微企业。而且，相关要求纳入宏观审慎评估（MPA）。值得一提的是，县域农村金融机构在今年三次定向降准中，均未被纳入实施范围。这主要是因为，这些金融机构信贷投放集中在小微企业和“三农”领域，较早就享受了幅度较大的定向降准政策，其存款准备金率已经大幅低于平均水平。
四、本次定向降准对市场的影响
首先，对中国股市来说，短期是一个重大利好，因为作为一个资金推动的市场，商业银行有7000亿元的资金释放出来，不仅会有资金流入股市，也会某种程度上改变投资者的预期。但是就中长期来说，大量释放出来的资金是否会流向股市应该是相当不确定的。因为，前十年的情况看得很清楚，商业银行释放出来的资金成几倍的释放出来，市场上的资金十分泛滥，但前十年来的中国股市，除了2015年有过爆炒或暴涨暴跌行情之外，市场泛滥的流动性对股市没有多大影响。其次，对于国内房地产市场来说，可能又是一次天赐良机。因为这些年来的情况看，各种资金都在千方百计地涌入房地产市场。即使是当前保持中性的货币政策，社会融资规模在全面收缩，但今年5月份的50%以上的银行信贷都流入房地产市场。当国内商业银行的流动性大量增加时，更是给国内房地产市场如虎添翼。今年国内的房地产市场销售面积和销售金额仍然会在2016年、2017年创历史记录的基础上再创新历史记录。第三，央行定向降准，市场的流动性大量增加，对人民币汇率会带来不少的冲击。因为，就目前的情况来看，人民币汇率面对着两大问题。一是中美贸易摩擦在短期内难以化解，二是中国房地产市场面临的风险越来越高。在这种情况下，如果国内金融市场的流动性泛滥，自然会增加人民币贬值的压力。如果像有人主张的那样，通过人民币贬值来减缓中美贸易的冲突与摩擦，这一招可能会十分险峻。但目前这种意向还是较为明显。
定向降准并非新政，从以往的政策实施效果来看，虽然政策意图明显，但资金容易流向房地产市场等领域。
降准是正确的，企业流动性非常紧张，去杠杆是为了降低风险，但如果把企业都去杠杆去到资金链出问题，那比杠杆本身的风险都要大。而这次降准也是因为经济下行压力很大。会不会受益房地产？说不会是不可能的，但目的肯定不是为了房地产。
首先，政策降低了紧信用过程中可能爆发的系统性金融风险；其次是去杠杆、紧信用的方向不变；另外，一行两会有明确分工，政策推动经济新旧动能转换的方向不变。
总体来看，我国银行的存准率还是偏高，未来还有降准的空间，央行选择此时降准一方面是配合去杠杆的政策，一方面是对冲诸如小微企业、三农等领域的流动性不足，是供给侧结构性改革的重要举措。与之前几次降准不同的是，此次央行在公告中明确指出：鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。之前银行做“债转股”苦于缺乏配套资金和流动性的支持，而此次央行特地提到对“债转股”的支持是对定向降准功能的扩展。
五、后续货币财政政策趋势分析
央行将继续按照党中央、国务院的统一部署，实施好稳健中性的货币政策，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
此次定向降准并不意味着货币政策转向。无论从国际经验，还是我国历史经验看，“大水漫灌、放水刺激”的老路必然难以再现。央行在稳杠杆和调结构之间将把握平衡，审慎呵护市场的政策定力将维持。
当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资下行之间权衡，处理好信贷、社融、M2的稳定是关键，而保证商业银行负债稳定成为重中之重。预计下半年仍会有1-2次定向降准。
从两方面看仍会继续降准。一是我国法定准备金率在世界范围内仍处相对高位，应在目前背景下尽快降下来。二是下半年资金缺口仍然存在，应持续供应流动性。预计下半年仍有可能降准50-100基点。我国银行法定存款准备金率仍处在相对较高水平，在利率市场化改革和资产负债回表过程中，应逐步降低法定存款准备金率。
年内仍有降准空间。5 月以来美元指数走高，人民币对美元相应贬值，但从一篮子指数来看，人民币稳中有升的大趋势并未改变，因此汇率和资本外流对于国内政策的影响暂无需过度担忧。国内货币政策仍将继续立足于对结构性去杠杆的支持，预计后续政策仍将对商业银行表内信贷扩张的能力和意愿两个方面继续加大鼓励和引导，年内仍有50-150bp 降准空间，将视流动性环境和信贷条件择机而动。
六、小结
本次降准释放的资金，将更少的为监管强化影响所对冲，因而对信用扩张和货币增速回升的促进作用将比上次大。本次降准要求商业银行将资金用于“债转股”。央行的这一资金投放导向，精准找准了经济转型时期资金的需求重点和正确流向，将有利于激发商业银行体系有效信贷需求的增长，促进信用创造，从而最终表现为全社会广义货币增速的边际回升，进而社会融资环境的边际放松，有利夯实经济平稳运行的基础，促进投资的边际回升。
从五月数据来看房地产对于消费已经产生一定挤压，下半年房地产调控、金融严监管不会放松，在此基础上货币信贷即便有所增加，更多也体现为边际意义，而不是大水漫灌的强刺激。总体上看，当前流动性紧平衡格局未改，通胀温和，需求面走强的动力尚显不足。货币政策预计继续维持稳健，下半年存在继续进行边际宽松空间，央行将综合施策维护流动性总体平衡。
一、明确市场预期
中国人民银行6月24日决定，从2018 年7 月5 日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5%。从经济基本情况看，当前我国工业生产依然稳定，内需有进一步提振空间，通胀压力有限，消费总体稳定。通过着力扩大内需，可以对冲贸易战对进出口的潜在冲击。考虑到净出口对经济增长的拉动已经为负，内需对于当前经济增长的稳定有更加关键的意义。下半年，从稳定内需，防范系统性风险角度，货币投放在稳健中性基础上有望边际宽松，为稳增长、防风险、去杠杆营造适宜的货币金融环境。
本次定向降准的实施将会在一定程度上缓解市场过度悲观的预期。最近一段时间，内部去杠杆叠加外部中美贸易摩擦，市场对于各种风险的担忧加剧，典型的如债券市场对于违约风险，信用利差不断走扩，高等级信用债与低等级品种之间走出了明显分化的行情。股票市场对于股权质押爆仓风险、上市公司流动性风险、中美贸易摩擦等十分担忧，风险偏好大幅下降，股票市场也经历了大幅调整。市场呼吁政策上放松的声音也逐步变多，此次定向降准的实施将在一定程度上缓解市场过度悲观的预期，引导市场的风险偏好上升。
6月19日股市出现波动，主要受情绪影响，周边股市也都出现一定程度的下跌。投资者应该保持冷静，理性看待。当前我国经济基本面良好，经济增长的韧性增强，总供求更加平衡，增长动力加快转换；近年来，内需对我国经济的拉动不断上升，我国经济应对外部冲击的能力不断增强。央行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。
今年以来，国民经济运行平稳，向好基础不断巩固；供给侧结构性改革深入推进，经济发展协调性增强；创新驱动成效突出，发展新动能快速成长；市场预期稳定向好，发展信心不断增强。今年以来我国经济稳定运行势头巩固，质量效益稳步提高，发展的稳定性、协调性、包容性、可持续性进一步增强。
综合生产指标、效益指标、结构指标、民生指标来看，当前我国经济总体平稳、稳中向好发展态势在持续。从产业来看，中国经济下半年有条件保持比较好的增长态势。
交通银行金融研究中心高级研究员 武雯 从市场化“债转股”方面看，此次定向降准主要考虑到三方面。一是不良认定标准趋严，使隐藏的存量不良有所增加，带来不良贷款率短期上行，进一步推进“债转股”有利于商业银行进一步化解不良风险。二是实施“债转股”以来，尽管签约项目较多，但实际落地的较少，主要考虑到实施机构能力、企业治理结构及配套政策扶持尤其是相应退出机制等的疑虑。因此，此次定向降准有利于提升市场化“债转股”信心。三是尽管政策上有积极作用，但同时也对“债转股”项目提出明确要求，不支持明股实债和僵尸企业，防止“劣币逐良币”。
二、利好政策增强市场信心
以定向降准引导银行结构性调整信贷政策，将资金向中小企业倾斜和降低企业杠杆率角度倾斜，有利于在推动经济去杠杆的同时，支持中小企业发展，呵护经济增长活力。本次定向降准，主要是结构性的调节信贷政策，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。总体来看，本次定向降准不改变稳健中性的货币政策取向，主要目的是在保持总量基本不变的基础上，优化流动性结构，防范金融风险的发生。
未来降准空间很大。降准有助于缓解信用风险，利好债市；此次定向降准对股市影响中性，近期A股大跌的主因不是宏观经济基本面，而是资金面和交易层面，降准有助于平缓经济下行的斜率。
对于目前中国而言，货币政策应当保持稳健中性，但稳健中性的内涵绝对不是利率“一成不变”，而是在经济下行过程中，一方面保持短端基准利率在合理水平上的基本稳定，另一方面促使长端无风险利率下行（十年期国债收益率依然偏高）。在监管体系已经今非昔比的现在，“降准”的副作用已经大大降低，必要性却已经凸显。
三、稳健中性基调并未转变
央行前述负责人央行鼓励十七家大中型商业银行使用定向降准资金，支持充分体现市场化和法治化原则的“债转股”项目，以下几条是需要注意的：一是实施主体在“债转股”项目中应当实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的的“债转债”，也就是说，不支持“名股实债”的项目；二是鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目；三是“债转股”有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价，按照法律法规，由项目相关参与方协商确定；四是支持各类所有制企业开展市场化法治化“债转股”，相关实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理，促进其公司治理水平的提高，同时推进混合所有制改革；五是实施“债转股”项目应当有利于改善企业资产负债结构，恢复企业发展动能，不支持“僵尸企业”债转股。
继降准置换MLF、MLF担保品扩容和不上调公开市场操作利率、MLF放量操作后，本次定向降准也是央行货币政策结构性宽松的延续。结构性宽松并不意味着全面宽松，仍需提防一些机构对货币政策微调过度预期的风险。
国务院常务会议的政策安排主要为缓解近期小微企业融资难、融资贵等问题，提出的政策既涉及到支持小微企业融资的增量资金的补充（再贷款、再贴现、定向降准等）、机构设置（社区支行），同时也进一步落实了小微企业贷款抵押品和国有担保公司的信用担保，还发挥了税收优惠等政策激励。也就是说，定向降准可能只是政策部门解决小微企业融资问题的可供选择的政策之一。从近期市场的反应看，投资者对相关政策的出台比较理性，并未出现超预期投资套利行为。
这次降准，毫无疑问也不是“大水漫灌”，依然是一次颇有创新的“精准滴灌”。从对象看，此次降准几乎相当于一次全面降准。除县域农商行、农信社、村镇银行等农村金融机构外，大部分主要商业银行被纳入降准范围。从方向看，此次降准是一次定向降准。对17家大中型银行释放资金约5000亿元，主要用于支持“债转股”项目；对其他银行释放资金约2000亿元，主要用于支持小微企业。而且，相关要求纳入宏观审慎评估（MPA）。值得一提的是，县域农村金融机构在今年三次定向降准中，均未被纳入实施范围。这主要是因为，这些金融机构信贷投放集中在小微企业和“三农”领域，较早就享受了幅度较大的定向降准政策，其存款准备金率已经大幅低于平均水平。
四、本次定向降准对市场的影响
首先，对中国股市来说，短期是一个重大利好，因为作为一个资金推动的市场，商业银行有7000亿元的资金释放出来，不仅会有资金流入股市，也会某种程度上改变投资者的预期。但是就中长期来说，大量释放出来的资金是否会流向股市应该是相当不确定的。因为，前十年的情况看得很清楚，商业银行释放出来的资金成几倍的释放出来，市场上的资金十分泛滥，但前十年来的中国股市，除了2015年有过爆炒或暴涨暴跌行情之外，市场泛滥的流动性对股市没有多大影响。其次，对于国内房地产市场来说，可能又是一次天赐良机。因为这些年来的情况看，各种资金都在千方百计地涌入房地产市场。即使是当前保持中性的货币政策，社会融资规模在全面收缩，但今年5月份的50%以上的银行信贷都流入房地产市场。当国内商业银行的流动性大量增加时，更是给国内房地产市场如虎添翼。今年国内的房地产市场销售面积和销售金额仍然会在2016年、2017年创历史记录的基础上再创新历史记录。第三，央行定向降准，市场的流动性大量增加，对人民币汇率会带来不少的冲击。因为，就目前的情况来看，人民币汇率面对着两大问题。一是中美贸易摩擦在短期内难以化解，二是中国房地产市场面临的风险越来越高。在这种情况下，如果国内金融市场的流动性泛滥，自然会增加人民币贬值的压力。如果像有人主张的那样，通过人民币贬值来减缓中美贸易的冲突与摩擦，这一招可能会十分险峻。但目前这种意向还是较为明显。
定向降准并非新政，从以往的政策实施效果来看，虽然政策意图明显，但资金容易流向房地产市场等领域。
降准是正确的，企业流动性非常紧张，去杠杆是为了降低风险，但如果把企业都去杠杆去到资金链出问题，那比杠杆本身的风险都要大。而这次降准也是因为经济下行压力很大。会不会受益房地产？说不会是不可能的，但目的肯定不是为了房地产。
首先，政策降低了紧信用过程中可能爆发的系统性金融风险；其次是去杠杆、紧信用的方向不变；另外，一行两会有明确分工，政策推动经济新旧动能转换的方向不变。
总体来看，我国银行的存准率还是偏高，未来还有降准的空间，央行选择此时降准一方面是配合去杠杆的政策，一方面是对冲诸如小微企业、三农等领域的流动性不足，是供给侧结构性改革的重要举措。与之前几次降准不同的是，此次央行在公告中明确指出：鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。之前银行做“债转股”苦于缺乏配套资金和流动性的支持，而此次央行特地提到对“债转股”的支持是对定向降准功能的扩展。
五、后续货币财政政策趋势分析
央行将继续按照党中央、国务院的统一部署，实施好稳健中性的货币政策，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
此次定向降准并不意味着货币政策转向。无论从国际经验，还是我国历史经验看，“大水漫灌、放水刺激”的老路必然难以再现。央行在稳杠杆和调结构之间将把握平衡，审慎呵护市场的政策定力将维持。
当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资下行之间权衡，处理好信贷、社融、M2的稳定是关键，而保证商业银行负债稳定成为重中之重。预计下半年仍会有1-2次定向降准。
从两方面看仍会继续降准。一是我国法定准备金率在世界范围内仍处相对高位，应在目前背景下尽快降下来。二是下半年资金缺口仍然存在，应持续供应流动性。预计下半年仍有可能降准50-100基点。我国银行法定存款准备金率仍处在相对较高水平，在利率市场化改革和资产负债回表过程中，应逐步降低法定存款准备金率。
年内仍有降准空间。5 月以来美元指数走高，人民币对美元相应贬值，但从一篮子指数来看，人民币稳中有升的大趋势并未改变，因此汇率和资本外流对于国内政策的影响暂无需过度担忧。国内货币政策仍将继续立足于对结构性去杠杆的支持，预计后续政策仍将对商业银行表内信贷扩张的能力和意愿两个方面继续加大鼓励和引导，年内仍有50-150bp 降准空间，将视流动性环境和信贷条件择机而动。
六、小结
本次降准释放的资金，将更少的为监管强化影响所对冲，因而对信用扩张和货币增速回升的促进作用将比上次大。本次降准要求商业银行将资金用于“债转股”。央行的这一资金投放导向，精准找准了经济转型时期资金的需求重点和正确流向，将有利于激发商业银行体系有效信贷需求的增长，促进信用创造，从而最终表现为全社会广义货币增速的边际回升，进而社会融资环境的边际放松，有利夯实经济平稳运行的基础，促进投资的边际回升。
从五月数据来看房地产对于消费已经产生一定挤压，下半年房地产调控、金融严监管不会放松，在此基础上货币信贷即便有所增加，更多也体现为边际意义，而不是大水漫灌的强刺激。总体上看，当前流动性紧平衡格局未改，通胀温和，需求面走强的动力尚显不足。货币政策预计继续维持稳健，下半年存在继续进行边际宽松空间，央行将综合施策维护流动性总体平衡。
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处。（ww）
更多好文每日分享，欢迎关注公众号
【版权提示】观研报告网倡导尊重与保护知识产权。未经许可，任何人不得复制、转载、或以其他方式使用本网站的内容。如发现本站文章存在版权问题，烦请提供版权疑问、身份证明、版权证明、联系方式等发邮件至kf@chinabaogao.com，我们将及时沟通与处理。
