新能源：经济恶化吞掉“新美梦”？

中金公司12月1日发布新能源行业研究报告，对小盘股节能/环保/新能源(风电叶片)主题报告进行了回顾与更新

研究员：曾令波、朱亚锋

要点如下：

9月10日～11月18日我们陆续推出《关注新能源，布局风电叶片——风电叶片的小盘股研究》、《关注经济转型，布局节能环保——环保行业的小盘股研究》、《中国经济转型需要节能、节能、再节能——节能产业中的小盘股研究》三个小盘股的主题报告，分别探讨了新能源（风电叶片）、环保、节能三个领域的小盘股投资机会，得到了投资者的关注，结合近期投资者最关心的问题和行业的一些变化，我们简要回顾并做如下评论。

评论：

1、推荐节能、环保、新能源三个主题的总体思路是什么？

中国经济未来将进入一个3～5年的转型期，经济转型至少表现在以下两个方面，一个方面是从过度依赖外需向内需转变；另一个方面是经济增长方式被迫从粗放式转向集约式，降低能耗，减少污染，实现可持续发展。大力发展节能、环保和新能源恰恰就是转变经济增长方式的内在要求，虽然目前政策目标和政策措施都还有待完善，但是在推动经济转型的背景下，该领域的后续政策措施仍然值得期待。在现有的政策措施下面，节能、环保、新能源公司仍然面临着比较确定的成长机会，并且估值风险有所释放，因此值得投资者关注！

2、节能主题，余热锅炉下游行业景气度非常低，会不会影响对余热锅炉的需求？

（1）近期，钢铁、焦化、水泥等产业景气度快速下滑，体现了这些高能耗行业的微观企业外延式扩张路径的终结，未来企业战略向节能改造的内生性增长转移为大势所趋，如，本周在武汉召开的探讨钢铁行业如何走出内忧外困的产业论坛上，专家给出的建议就是推动“三干三利用”技术(包括干熄焦余热锅炉)的应用，以提高能源的一次使用效率和能源的二次回收利用率，推动节能减排增效；

（2）余热锅炉技改属于我国07年推出的十大节能工程之一，为实现“十一五”期间节能减排工作设定的约束性指标，从2007年8月起，中央财政开始对十大重点节能技术改造工程实行“以奖代补”的政策，每节约1吨标准煤中央财政将给予东部/中西部企业分别200/250元的奖励，07年，中国合计对700个企业节能技术改造项目进行奖励，其中，用于十大节能重点工程奖励资金70亿元，这一奖励政策进一步激发了企业的节能改造意愿；

（3）下游行业景气度下滑虽快，但从现金流角度看，钢铁等产业经营性现金流依然为正(产品价格仍高于固定成本)，我们不排除个别企业因资金压力应用余热锅炉的意愿降低，但总体而言，下游行业仍未出现资金极度紧缺而被迫取消/延迟余热锅炉改造的格局。

（4）我们覆盖的公司中，海陆重工（002255，推荐）的订单充足(约20亿元，按照现有产能水平，生产任务已排至2010年)，仅有极个别订单出现延迟(如首钢的曹妃甸项目整个项目延期，合计延迟订单额仅数千万)，公司下半年招募的300多名技术工人经2个多月的培训后已全部上岗，目前，公司的首要问题为产能释放能否符合预期的问题，而非对需求面的担忧。

3、节能主题，能源价格大幅下降对余热锅炉需求的负面影响有多大？

对于自备电厂发电的工业企业而言，余热利用节约的是煤炭使用量，节能效益大小与煤价正相关，按照两周前的煤炭价格(近两周，煤炭价格大幅下跌约20%)，下游产业进行余热锅炉投资的回收期在3~5年之间(未考虑财政奖励)；对于没有自备电厂的企业而言，余热利用节约的是用电量，节能效益大小与电价正相关，而与煤炭价格无关。对于自备电比重达到100%的企业，煤炭价格下跌之后，投资回收期将由此前的3~5年上升至3.6~6年，依然具有吸引力，考虑到政府对十大节能工程奖励政策的逐步到位，每节约1吨煤潜在的200元/250元财政奖励额度足以弥补近期煤价下滑带来的负面影响。#p#分页标题#e#

从中长期来看，下游企业节能效益的大小取决于长期平均的能源价格（煤/电）与目前钢价的相对变化，因为节能的“预期收入”与长期平均的能源价格有关，节能的投入成本与当前的钢价有关（余热锅炉约60％的成本是钢）。随着钢价的大幅下跌，余热锅炉的报价也会相应下调，因此钢价的大幅下跌实际上为下游企业实施节能改造提供了更好的契机，“一次投资，长期收益”。

4、环保主题，国家近期推出的4万亿新增投资额中有3500亿元为环保相关投资，相关上市公司能否因此受益？

目前关于3500亿元环保投资的明细分类仍未公布，仍难以具体量化。不过，从大类来看，由于大气环保设施的投资均为微观面企业所为，与国家增加投资基本不相关，同时，脱硫、除尘设施的投资都是直接加大了下游钢铁、电力、水泥产业的成本，而这些成本难以直接向消费者转移，因此，在经济不景气阶段，国家大力推动大气环保设备产业的动力较弱，龙净环保(600388，中性)等大气环保设备制造商难以从中受益；污水、固废产业的上游工程、设备商有望显著受益，尤其是按照环境部部长周生贤11/26日召开的专题会议上的表述：“要抓紧清理审批一批涉及生态环境建设的有利于扩大内需的项目，特别是对国家重点项目要开辟“绿色通道”，以实际行动跟上中央决策部署”，几大流域水污染治理项目、国家规划多年但推进较慢的危废项目、立足于解决农村秸秆燃烧污染(也能提升农民收入)的秸秆发电项目都有望更快得到推进，我们覆盖的的上市公司中，拥有30%危废工程/设备市场的合加资源（000826，推荐）、生活垃圾/秸秆燃烧发电锅炉主流供应商华光股份（600475，审慎推荐）都有望因此受益。

5、风电叶片主题，经济形势不断恶化情况下，风电叶片的供求形势是否发生了变化？

需求方：尽管发电企业的景气度仍然不容乐观，但是在差别电价的框架下，风力发电项目的投资回报率要好于火电项目，发电企业进行风电投资的动力没有变化，中金公司预测的09～10年新增风电装机容量7.2GW和9.3GW仍然有望实现，因此需求方没有变化。

供给方：股市持续低迷，银行信贷更趋谨慎，导致部分风电叶片厂商融资困难，从而这些厂商的扩产计划可能有所放缓，同时部分新介入风电叶片的厂商在叶片试制、测试、认证方面的进度要慢于预期，因此新增产能的释放有可能慢于预期，从而兆瓦级风电叶片从“供不应求”格局转向“供求平衡”的时间点有望延迟。

我们覆盖的上市公司中，中材科技的风电叶片业务符合我们的预期，维持“推荐”评级。